編者按：如果說科創(chuàng)板是屬于中國科創(chuàng)企業(yè)的天空，那么國盾量子可能是這片天空中最閃耀的星星。和“中國創(chuàng)新”常被詬病為模式創(chuàng)新不同，國盾量子在量子通信行業(yè)的創(chuàng)新是真的硬科技創(chuàng)新。盡管公司目前營收規(guī)模有限，但是其背后不僅有全球頂尖的中國科學家，更有國家戰(zhàn)略的加持，那么公司的前景究竟如何？本文詳細介紹量子通信的技術背景和行業(yè)情況、國盾量子的產品和財務情況、公司存在的風險和需要持續(xù)跟蹤的核心指標以饗讀者。

我國于2016年8月成功發(fā)射世界首顆空間量子科學實驗衛(wèi)星“墨子號”，并于2017年8月實現(xiàn)所有既定科學目標，獲得了千公里級星地量子密鑰分發(fā)、量子隱形傳態(tài)以及糾纏分發(fā)等多項具有國際領先水平的科學成果，我國第一次在空間量子科學研究領域走到了世界最前列，牢牢占據(jù)了空間量子科學研究領域的引領地位。

量子衛(wèi)星項目的成功實施，使自由空間量子通信研究受到國際同行的廣泛關注。2019年2月，中科大“墨子號”量子衛(wèi)星團隊榮獲2018年度美國克利夫蘭獎，為該獎項設立90多年來首次授予中國科研團隊。

而我們現(xiàn)在研究的國盾量子公司和上文提到的引領世界的中國科研團隊有著千絲萬縷的聯(lián)系。其實國盾量子本身就是中科大為了打通“產學研一體化”，于2009年5月牽頭組建的。其技術亦來自以潘建偉、彭承志為核心的中國科學技術大學合肥微尺度物質科學國家研究中心的量子信息研究團隊。

公司的控股機構方面：目前中國科學技術大學通過科大控股間接持有公司18%的股份，是單一第一大股東。同時中國科學院亦通過國科控股間接持有公司7.6%的股份。

自然人股東方面：中科大常務副校長、中國科學院院士潘建偉作為創(chuàng)始人直接持有國盾量子11.01%的股份，目前其表決權已經(jīng)悉數(shù)委托給科大控股。曾任中科院“量子科學實驗衛(wèi)星”(墨子號)科學應用系統(tǒng)總師和衛(wèi)星系統(tǒng)副總師的彭承志擔任公司董事長，直接和間接持股比例合計為6.32%

業(yè)務方面：國盾量子目前主要從事量子通信產品的研發(fā)、生產、銷售及技術服務，為各類光纖量子保密通信網(wǎng)絡以及星地一體廣域量子保密通信地面站的建設系統(tǒng)地提供軟硬件產品，為政務、金融、電力、國防等行業(yè)和領域提供組網(wǎng)及量子安全應用解決方案。公司現(xiàn)階段研制的量子通信產品基于量子密鑰分發(fā)技術，實現(xiàn)量子保密通信應用。

2019年3月27日，國盾量子申請科創(chuàng)板上市，選擇了第二套上市標準，即：預計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入的比例不低于15%。

公司最近一次(2018年6月21日)股權轉讓價格為167元/股，估值為100.2億元。公司本次擬發(fā)行不超過2000萬股，占發(fā)行后總股本比例為25%，擬融資3.04億，用于量子通信網(wǎng)絡設備項目和研發(fā)中心建設項目。

2.量子通信的技術特性及含金量

2.1技術背景

講完國盾量子強大的技術背景，讀者可能還不清楚量子通信這項技術的意義。其實量子通信技術之所以意義重大主要有兩方面的原因：

第一，現(xiàn)有的通信技術的安全性即將受到新技術的顛覆。隨著人類在量子計算機等方面的科研進步，未來的量子計算機相比傳統(tǒng)計算機在計算能力方面有了指數(shù)級的提升，而這種強大的算力配合一定的算法可以直接破解目前世界上通信系統(tǒng)中廣泛使用的基于計算復雜度的傳統(tǒng)公鑰算法。(2015年美國國家標準與技術研究院(NIST)建議立即淘汰RSA1024算法，并在2018年前淘汰RSA2048；2017年2月谷歌公司對SHA-1算法進行了有效破解。)

第二，量子通信作為新型通信技術，可以實現(xiàn)理論上的“絕對安全”?；诹孔游锢砘驹淼牧孔用荑€分發(fā)技術，提供了不再依賴于數(shù)學計算復雜度的新型密鑰分發(fā)方法，這為加密技術化解量子計算威脅甚至未來任何計算能力的威脅提供了創(chuàng)新的解決方案。

2.2技術介紹

量子通信為什么可以實現(xiàn)理論上的“絕對安全”呢？

在這里我們首先插一句題外話，我們知道索羅斯旗下基金叫做”量子基金“，以這個名字命名基金是因為索羅斯認為金融市場中存在的”反身性“現(xiàn)象類似于物理中的量子測不準定理?！胺瓷硇浴敝傅氖牵菏袌鰠⑴c者的認知在特定情況下會影響市場基本面本身。量子測不準定理指的是：對量子的測量行為本身就會干擾到觀察對象。索羅斯認為這兩者的相似在于參與者或者說觀察者的認知或行為均會影響到事實本身。

而量子通信之所以能實現(xiàn)理論上的“絕對安全”，其實也是依賴于上文中提到的“量子測不準定理”。量子測量的坍縮導致外部測量行為必然會留下痕跡，因此沒有辦法精確的復制還原，所以量子通信是不可克隆竊聽和絕對安全的。

更學術的解釋是：未知單量子態(tài)無法精確測量。根據(jù)海森堡測不準原理(現(xiàn)在多稱為不確定性原理)，量子的一對非對易物理量(也叫共軛物理量)不能被同時測準。在量子密鑰分發(fā)雙方隨機選擇非對易物理量的其一進行編解碼時，攻擊者即使截取了量子信號，也無法有效測準單量子的狀態(tài)。如果攻擊者根據(jù)測量結果重新制備一個量子發(fā)送給接收方，將不可避免地改變單量子狀態(tài)，導致解碼結果與編碼不一致。量子密鑰分發(fā)雙方可通過檢測誤碼率來判斷攻擊行為及其強度，并在后處理中進行消除。

除此之外，量子通信之所以絕對安全還和單量子不可再分以及未知單量子無法精確復制這些最基本的量子物理學定理有關，我們在此不贅述。

量子通信行業(yè)的發(fā)展目前聚焦于應用量子密鑰分發(fā)的量子保密通信技術發(fā)展和網(wǎng)絡建設。國盾量子現(xiàn)階段研制的量子通信產品亦是基于量子密鑰分發(fā)技術，實現(xiàn)量子保密通信應用。

具體產品和實際應用方面，國盾量子的主要產品是QKD設備(Quantum Key Distributor)即量子密鑰生成終端，其處于量子保密系統(tǒng)底層，即密鑰傳輸層，起到接受指令完成量子密鑰的分發(fā)作用。QKD設備的基礎原理是使用量子態(tài)來編碼信息，通過對量子態(tài)的制備、傳輸和檢測來達到安全分發(fā)隨機數(shù)——即密鑰的目的。對于量子態(tài)的編碼、傳輸和測量方法的規(guī)定，稱之為QKD協(xié)議。相關技術目前較為成熟，科學家們已經(jīng)給出了嚴格的數(shù)學推導，可證明其信息理論安全性(也可稱為“無條件安全”)。

此外，對于實際條件下QKD系統(tǒng)面臨的安全威脅，在學術界亦已經(jīng)有比較充分的研究，對于已發(fā)現(xiàn)的安全威脅全部都具有相應的有效易行的防御措施。具體見下表。

簡而言之，量子通信的絕對安全是科學可以證明的，同時國盾量子選擇的技術路線也是學界充分研究后切實可行安全的技術路線。因為可預見的計算機算力的進步，現(xiàn)有通信網(wǎng)絡安全性受到顛覆已成定局，從這個角度上看量子通信作為新一代信息系統(tǒng)中的安全基石，其鋪開或只是時間問題。

同時值得一提的是量子通信技術是可以在現(xiàn)有通信網(wǎng)絡上實現(xiàn)的，具有較高經(jīng)濟性。具體實現(xiàn)方法是通過量子信道與經(jīng)典光信道復用光纖傳輸，可有效節(jié)省量子保密通信網(wǎng)絡部署所需的纖芯管道資源，利用現(xiàn)有光通信網(wǎng)絡資源，實現(xiàn)經(jīng)濟、高效建網(wǎng)的目標。在承載絕大多數(shù)數(shù)據(jù)傳輸業(yè)務的光纖網(wǎng)絡的機房、站點內部署量子保密通信網(wǎng)絡核心設備，即可快速、平滑地形成覆蓋面較為完整的量子保密通信網(wǎng)絡，從而實現(xiàn)對基礎信息網(wǎng)絡、重要信息系統(tǒng)、重要工業(yè)控制系統(tǒng)和政務信息系統(tǒng)等進行強有力的安全保護。

3.量子通信行業(yè)空間

3.1世界各國激烈競爭

通過對技術的介紹，我們知道基于量子密鑰分發(fā)技術的量子保密通信網(wǎng)絡，可作為信息基礎設施解決密鑰安全分發(fā)難題，結合現(xiàn)代加密通信系統(tǒng)，能夠為廣大用戶提供抵御經(jīng)典破譯和量子計算挑戰(zhàn)的量子安全服務。

在目前網(wǎng)絡安全事件此起彼伏的情況下，一個絕對安全的通信網(wǎng)絡的重要戰(zhàn)略意義不言而喻。信息安全牽涉到國家安全和社會穩(wěn)定，我國已將信息安全提升為國家安全戰(zhàn)略。

同時在全球范圍內，世界主要國家均高度關注量子信息技術發(fā)展，甚至上升為國家戰(zhàn)略，特別是2016年以來，各國支持政策密集出臺。歐盟量子技術旗艦計劃，計劃2035年左右形成泛歐量子安全互聯(lián)網(wǎng)；英國希望在10年內建成國家量子通信網(wǎng)絡；德國提出“量子技術——從基礎到市場”框架計劃，希望推動實現(xiàn)量子技術的產業(yè)化發(fā)展；美國正式通過國家量子計劃法案。日本、韓國、俄羅斯、加拿大等國也啟動了各自的量子通信發(fā)展計劃，一系列量子通信衛(wèi)星研發(fā)等眾多項目紛紛出臺并付諸實施。

因此從這個角度看，如果國盾量子在科創(chuàng)板成功上市并且融資發(fā)展，應該是符合科創(chuàng)板設立初心的：向我國高科技企業(yè)提供股權融資支持，在一個目前全球主要國家激烈競爭的戰(zhàn)略科技領域保持產業(yè)化實踐的領先。

3.2國家戰(zhàn)略和自主可控

除了面對全球范圍內的激烈競爭之外，貿易摩擦的經(jīng)驗亦讓國內意識到核心技術自主可控的重要性，因為量子通信對事關國計民生的政務、金融、電力、國防等行業(yè)和領域的信息安全具有巨大的現(xiàn)實意義和高度的戰(zhàn)略價值，因此把支持量子通信的發(fā)展上升到國家戰(zhàn)略的高度是必要的。

首先看自主可控方面，其實目前我們除了努力自身發(fā)展外別無選擇。美國在其2017年8月更新的針對信息安全類商品的出口管制清單中，明確列入“專門設計(或制造)以用于實現(xiàn)或使用量子密鑰(也稱量子密鑰分發(fā)QKD)”的商品；在2017年12月更新的針對“許可證例外”的說明中，量子密碼類商品或軟件只對中國非政府類用戶可以適用“許可證例外”。

但外國對相關核心組件的出口管制沒能阻止我國在量子通信領域取得的進展，國盾量子作為我國量子通信行業(yè)龍頭企業(yè)，目前已經(jīng)取得了包括近紅外單光子探測器、量子光源、光頻率轉換模塊以及量子隨機數(shù)發(fā)生器等核心組件成果。

其次再來看政策支持方面。信息安全作為國家安全的重要組成部分，已經(jīng)上升到與政治安全、經(jīng)濟安全、領土安全等并駕齊驅的戰(zhàn)略高度。2014年以來，我國對網(wǎng)絡安全的重視達到一個全新的高度，中共中央網(wǎng)絡安全和信息化領導小組做出了“沒有網(wǎng)絡安全就沒有國家安全”的重要指示。

在對信息安全高度重視的背景下，2015年我國關于“十三五”規(guī)劃建議的說明中明確指出，要在量子通信等領域部署體現(xiàn)國家戰(zhàn)略意圖的重大科技項目。2016年7月量子通信更是被列入了我國“十三五”國家科技創(chuàng)新專項規(guī)劃。此后我國出臺了十余項國家政策均明確要求推進量子通信發(fā)展。

在國家不遺余力的支持下，2017年世界首條遠距離量子保密通信線路“京滬干線”開通，2016年世界首顆量子科學衛(wèi)星“墨子號”成功發(fā)射，于2017年超預期完成三大科學任務，并與“京滬干線”實現(xiàn)連接，構成了天地一體化量子通信網(wǎng)絡的雛形，標志著量子保密通信進入廣域網(wǎng)階段。表明我國已經(jīng)在廣域量子保密通信領域走在了國際前列。

值得一提的是，在“京滬干線”的建設中，國盾量子提供了產品和技術保障。我國目前已建成的實用化光纖量子保密通信網(wǎng)絡總長已達7000余公里，其中超過6000公里使用了國盾量子提供的產品且處于在線運行狀態(tài)。

3.3行業(yè)空間

再來看量子通信行業(yè)的未來規(guī)模研究。

國際方面：根據(jù)Gartner公司的數(shù)據(jù)，2017年全球網(wǎng)絡安全產業(yè)規(guī)模達到989.86億美元，較2016年增長7.9%，遠高于1.4%的全球IT支出增長速度。2016-2021年全球信息安全市場預計將以8.1%的復合年增長率增長，到2021年將達到1330.2億美元。

國內方面：我國信息安全行業(yè)增速顯著高于全球水平。根據(jù)中國產業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2015年我國信息安全市場規(guī)模已達到27億美元，同比增長19.7%，保持快速增長態(tài)勢；預計到2020年，我國信息安全市場規(guī)模將達到68.41億美元，2015年至2020年的復合增長率將達到20.60%。

3.4具體剛需行業(yè)

我國信息安全產業(yè)鏈中，下游客戶主要為政務、金融、電力、國防等對信息安全要求較高的行業(yè)客戶。信息安全投入以政府和大型國企投資為主，一般中小企業(yè)投入占比較低，這是因為信息安全的投入對于一般企業(yè)來說并不會產生直接經(jīng)濟效益，主要起到防御作用，只有發(fā)生網(wǎng)絡安全事件的時候才能體現(xiàn)其價值。

根據(jù)中國產業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2016年，各行業(yè)信息安全需求占比大致為：政府領域的信息安全投入占比最大，約為22.7%；其次是電信(18.7%)和金融(17.9%)。

政府方面：根據(jù)相關規(guī)定，我國政府政務內網(wǎng)和政務外網(wǎng)均要求對信息實施加密保護。我國大陸共有23個省、5個自治區(qū)、4個直轄市、294個地級市、363個縣級市，各自的政務網(wǎng)平均覆蓋本地約30~50個數(shù)量不等的政府部門。依托本地的量子保密通信城域網(wǎng)，可方便地對政務辦公網(wǎng)絡進行量子安全優(yōu)化升級。未來對量子通信需求度較高。

金融方面：以銀行、證券和保險為主體的金融業(yè)，其開展業(yè)務所依靠的網(wǎng)絡，廣泛使用密碼技術進行身份認證、簽名驗簽、傳輸通道加密、應用報文加密、敏感數(shù)據(jù)存儲加密等安全保障。隨著網(wǎng)上業(yè)務、跨行支付、非銀行第三方平臺支付等業(yè)務的增長，金融行業(yè)系統(tǒng)開放的端口逐漸增加，需要保障的范圍不斷擴大，對安全加密的需求越來越強。

截至2018年末，我國共有銀行業(yè)金融機構法人共4588家，全國銀行業(yè)金融機構共有營業(yè)性網(wǎng)點超過20萬個，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會在各省市的派出機構共約150家，量子保密通信在金融行業(yè)的應用市場空間巨大。

電網(wǎng)方面：電力通信網(wǎng)是電力系統(tǒng)的重要基礎設施，由于電力通信網(wǎng)對通信的可靠性、保護控制信息傳送的快速性和準確性有嚴格要求，目前電力系統(tǒng)的量子保密通信應用已具備良好的基礎，基于國盾量子提供的量子保密通信系列產品和解決方案，在國際上率先形成了多種類型應用。

國家電網(wǎng)公司共有27家省電力公司、上百家地市電力公司及多個信息災備中心，南方電網(wǎng)公司共有5家省電力公司及多家地市電力公司，全國百萬千瓦裝機容量以上的水、火、核發(fā)電廠超過300座，6000千瓦及以上電廠發(fā)電裝機容量達到173058萬千瓦。在變電站數(shù)量方面，僅天津、浙江、河南、四川、安徽、河北、江西就擁有220KV及以上的變電站總數(shù)超過1000座，全國220KV以下變電站數(shù)以萬計。各級電力公司、各規(guī)模變電站、各級調度控制中心、發(fā)電廠及分布式能源控制中心等單位之間的電力調度通信存在高等級的信息安全需求，量子保密通信在電力行業(yè)的應用發(fā)展空間巨大。

國防方面：信息安全技術歷來優(yōu)先服務于軍事應用，國防領域對量子保密通信技術的應用研究、規(guī)劃布局已持續(xù)了十余年。由于軍事信息的重大價值，以及網(wǎng)絡空間逐漸成為除陸?？仗焱獾男聭?zhàn)場，國防領域的大量應用場景對量子通信技術有相關的需求，包括全軍共用基礎系統(tǒng)和軍兵種專用系統(tǒng)、戰(zhàn)略保障體系和戰(zhàn)術支撐體系等，整體上具有極高安全要求、極高使用效率、極大容量保障、極端環(huán)境適應等多樣化的技術要求。

根據(jù)國盾量子招股書：行業(yè)應用方面，在政務領域，公司產品已用于合肥、濟南、武漢、海口、貴陽等政府部門；在金融領域，公司產品已用于人民銀行、工商銀行、中國銀行、建設銀行、農業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、徽商銀行等金融機構；在電力領域，公司產品已用于國家電網(wǎng)下屬災備中心以及山東、安徽、浙江等省電力公司，并在保電、銀電交易等業(yè)務場景均有相應的解決方案。

可以看出在相關下游領域，國盾量子產品均已經(jīng)落地，未來經(jīng)營的核心是提高滲透率。

3.5行業(yè)未來發(fā)展階段

從行業(yè)生命周期的需求分布來看，來自信息安全基礎設施建設的需求貫穿全周期。

國盾量子現(xiàn)階段的發(fā)展主要依托于量子保密通信骨干網(wǎng)、城域網(wǎng)的建設和應用，在此基礎上培育和加快更多領域和行業(yè)的應用。來自政務、金融、電力、國防等行業(yè)和領域的中高端安全需求構成了行業(yè)中短期需求快速發(fā)展的中堅動力，各類企業(yè)、單位、個人的終端需求以及物聯(lián)網(wǎng)應用則是行業(yè)中長期需求的重要構成。

通過持續(xù)創(chuàng)新，公司產品將成本更低、性能更優(yōu)、能適應更復雜的外部安裝環(huán)境，未來隨著QKD組網(wǎng)技術成熟，終端設備趨于小型化、移動化，QKD還將擴展到電信網(wǎng)、企業(yè)網(wǎng)、個人與家庭、云存儲等更廣闊的應用領域。

長遠來看，隨著量子衛(wèi)星、量子中繼、量子計算、量子傳感等技術取得突破，通過量子通信網(wǎng)絡將分布式的量子計算機和量子傳感器連接，還將產生量子云計算、量子傳感網(wǎng)等一系列全新的應用。

綜合來看，國盾量子未來行業(yè)發(fā)展前景十分廣闊。公司未來如果能從ToB和ToG市場向ToC市場成功切換，或有更高估值空間。

4.國盾量子公司介紹

對國盾量子公司的介紹主要圍繞公司產品技術、核心競爭力分析和財務分析三部分展開。

4.1公司產品和技術介紹

國盾量子主要從事量子通信產品的研發(fā)、生產、銷售及技術服務，為各類光纖量子保密通信網(wǎng)絡以及星地一體廣域量子保密通信地面站的建設系統(tǒng)地提供軟硬件產品，為政務、金融、電力、國防等行業(yè)和領域提供組網(wǎng)及量子安全應用解決方案。公司是我國率先從事量子通信技術產業(yè)化的企業(yè)，是量子通信產業(yè)化的開拓者、實踐者和引領者。

公司主要產品為量子保密通信產品，2016-2018年銷售占比均占到95%以上。其中QKD產品在三年中分別占據(jù)80.21%、62.06%、70.26%，其次為信道與密鑰組網(wǎng)交換產品，2018年度占銷售總量的9.22%。公司的QKD產品主要包括城域QKD產品和骨干網(wǎng)QKD產品兩類。骨干網(wǎng)實現(xiàn)跨省、跨城的連接(包括地面光纖和衛(wèi)星-地面站兩種實現(xiàn)方式)，城域網(wǎng)實現(xiàn)城市內不同區(qū)域、不同行業(yè)機構的連接。

公司在量子通信領域優(yōu)勢極強。公司是全球極少數(shù)具有大規(guī)模量子保密通信網(wǎng)絡設計、供貨和部署全能力的企業(yè)。技術方面，公司掌握了量子保密通信的一系列核心技術，專利數(shù)量169項。此外，公司還實現(xiàn)了QKD產品核心組件的自主生產，包括近紅外單光子探測器、量子光源、光頻率轉換模塊以及量子隨機數(shù)發(fā)生器等，在核心組件的元器件供應商也擺脫了依賴進口的局面。

市占率方面，公司在量子通信行業(yè)的市占率為市場第一，中國目前已建成的7000余公里實用化光纖量子保密通信網(wǎng)絡總長(光纜皮長)當中超過6000公里使用了公司提供的產品且處于在線運行狀態(tài)。

公司主要產品被部署在量子保密通信骨干網(wǎng)、量子保密通信城域網(wǎng)和行業(yè)量子保密通信接入網(wǎng)，滿足內容豐富的信息安全需求。其中，骨干網(wǎng)QKD產品已應用于量子保密通信“京滬干線”、“武合干線”等骨干網(wǎng)中，城域網(wǎng)QKD產品已用于合肥、濟南、武漢、北京、上海、貴陽等多個城域網(wǎng)。

公司憑借成體系的技術平臺和研發(fā)能力，承擔科技部863計劃項目、多個省市自主創(chuàng)新專項、省市科技重大專項等。目前公司已建成世界首個規(guī)?；孔油ㄐ啪W(wǎng)絡“合肥城域量子通信試驗示范網(wǎng)”；將量子通信網(wǎng)絡化技術在金融領域開拓應用，與中科大、新華社聯(lián)合建成“金融信息量子通信驗證網(wǎng)”；并以成熟可靠的系統(tǒng)性解決方案多次為國家重大活動提供通信安全保護等。

此外，依托公司的技術實力和行業(yè)中的地位，公司正在牽頭或參與多項國際、國家及行業(yè)標準的制定，主要為：牽頭國際標準2項、國家標準1項、密碼行業(yè)標準預研2項、通信行業(yè)標準預研3項；參與國際標準2項、國家標準1項、密碼行業(yè)標準及標準預研2項、通信行業(yè)標準及標準預研12項、金融領域行業(yè)標準2項、電力領域行業(yè)標準2項。

4.2核心競爭力分析

量子通信具有跨學科、高精尖的技術特點，產品研發(fā)和技術創(chuàng)新要求企業(yè)具備較強的技術實力、配置豐富的技術研發(fā)資源。技術是公司的核心競爭力。

目前，公司已擁有169項專利技術(其中發(fā)明專利40項)和多項領先的非專利技術。國盾量子掌握的QKD基于注入鎖定的光源及編碼技術、QKD偏振編碼調制技術、QKD自穩(wěn)定強度調制技術、QKD信道自適應技術等，處于國際領先水平。

和主要競爭對手比較，國盾量子有最一線的科學家、最龐大的科研隊伍，和最高規(guī)模的科研投入。

截至去年年底公司合計540名員工，其中研發(fā)人員237人，占比43.89%。其中核心技術人員9人。多名核心技術人員作為項目負責人及主要研發(fā)人員參與了國家高技術研究發(fā)展計劃(863計劃)、安徽省自主創(chuàng)新重大專項計劃、安徽省科技重大專項計劃、山東省自主創(chuàng)新成果轉化重大專項等研發(fā)項目。

在2016年到2018期間，公司研發(fā)投入總額分別為5318萬元、7344萬元和9621萬元，而公司同期凈利潤為5875萬元、7431萬元、7189萬元。研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例達到23.41%、25.89%和36.35%，且顯現(xiàn)出不斷加碼的態(tài)勢。最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入的比例高達28.73%。

4.3財務分析

講完關于國盾量子的產品情況和核心競爭力，再來看公司的財務情況，和公司強大的技術背景相悖的是：公司財務情況較差。

這是因為量子通信行業(yè)作為一個新興行業(yè)，當前行業(yè)還處于推廣期，處于成長的第一階段。新興技術從萌芽發(fā)展到成熟可用，并最終得到大規(guī)模使用，需要經(jīng)過諸多的論證、試驗、試點等過程。量子保密通信作為一種重大前沿技術，市場化推廣應用不僅需要政府的大力支持，更需要與各行業(yè)已有的應用模式及商業(yè)模式進行不斷磨合。在技術上達到前后兼容，在使用上符合一貫體驗，被廣大用戶所接受是需要時間的。

雖然量子保密通信技術目前已在政務、金融、電力、國防等行業(yè)和領域實現(xiàn)了較多應用案例，但全面市場化推廣應用仍需要在網(wǎng)絡建設、產品升級等方面繼續(xù)投入。當前尚未出現(xiàn)行業(yè)拐點信號，需求爆發(fā)可能還須時間。

4.3.1營收利潤和現(xiàn)金流情況

從經(jīng)營情況來看，2016年-2018年，國盾量子實現(xiàn)營業(yè)收入分別為2.27億元、2.84億元、2.65億元，歸母凈利潤分別為5875.36萬元、7431.46萬元、7249.06萬元，扣非后歸母凈利潤分別為2986.41萬元、3073.40萬元、2300.23萬元。公司綜合毛利率分別為67.48%、68.16%、74.33%。我們可以看到公司經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定，2018年無論是營收還是利潤都較前一年有小幅度的下滑。

同時報告期各期末，公司應收賬款余額分別為2.18億元、2.93億元、3.26億元，占營業(yè)收入的比例分別96.17%、103.23%、123.02%。隨著業(yè)務發(fā)展，應收賬款金額逐步增加。同時2016-2018年報告期各期末，1年以內應收賬款余額占總余額比例逐年下降，分別為93.79%、78.47%、64.33%。顯示公司收款情況不甚理想。

公司也存在一定的存貨風險，因公司產品結構復雜，生產周期較長，為保證及時向客戶交付產品，公司備貨規(guī)模隨著銷售計劃逐年增加，存貨規(guī)?？傮w保持在較高水平。報告期各期末，公司存貨金額分別為5941萬元、1.02億元和1.37億元。

因為較高的應收賬款和存貨余額，導致公司現(xiàn)金流情況也較差。報告期內，2016-2018年公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量分別為-4548.41萬元、-1681.99萬元、-388.60萬，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量連續(xù)為負，但在逐年改善。

招股書稱：目前量子保密通信行業(yè)處于推廣期，應收賬款、存貨和經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量情況體現(xiàn)了行業(yè)階段特征。

4.3.2財務較為穩(wěn)健

盡管公司營收利潤相對不甚穩(wěn)定。但是公司負債控制較好，財務穩(wěn)健性較好。

2016-2018年公司合并資產負債率均低于30%，母公司資產負債率三年均為20%左右。同時公司流動比率和速動比率均保持高位，我們知道相關指標一般2倍左右就顯示公司財務穩(wěn)健。公司6倍的速動比率和7倍的流動比率顯示公司財務情況穩(wěn)健。

4.3.3較為依賴政府補貼

公司當前歸母凈利潤較多依賴于政府補助，存在政府補助變化風險。

公司營收和歸母凈利潤規(guī)模相對較小，政府補助占公司歸母凈利潤的比重較高。2016年-2018年，國盾量子實現(xiàn)營歸母凈利潤分別為5875.36萬元、7431.46萬元、7249.06萬元，扣非后歸母凈利潤分別為2986.41萬元、3073.40萬元、2300.23萬元。

2016-2018年，公司政府補助金額分別為3337萬元、5414萬元和5948萬元，占歸母凈利潤的比例分別為56%、73%、82%；2016-2018年各期末，遞延收益全部為政府補助，余額分別為2億元、2.07億元和2.05億元。政府補助占公司凈利潤比重較大，若政府補助政策發(fā)生變化，將對公司利潤水平產生影響。

4.3.4管理費用相對同行業(yè)上市公司較高

招股書顯示公司管理費用率高于同行業(yè)上市公司，同行上市公司管理費用多在12%左右，但是國盾量子2018年管理費用高達28%，遠超同行。

公司稱公司管理費高企主要系公司職工薪酬及無形資產攤銷金額占收入比例較大導致。

管理費用中職工薪酬占比較大的主要原因：一，量子通信行業(yè)處于推廣期，公司提前布局在全國主要城市設立分支機構，增加了管理成本；二，隨著量子保密通信干線及各地城域網(wǎng)的不斷建設，行業(yè)應用規(guī)模也逐步擴大，為適應業(yè)務規(guī)?？焖侔l(fā)展需要，管理人員逐年增加。

無形資產攤銷金額較大的主要原因：公司是我國率先從事量子保密通信技術產業(yè)化的企業(yè)，通過不斷的自主創(chuàng)新及研發(fā)形成了一系列量子保密通信核心技術，并將符合資本化條件的研發(fā)支出確認了無形資產。

4.3.5大客戶和關聯(lián)交易問題

招股書顯示公司存在一定的大客戶和關聯(lián)交易較多的問題。

公司存在一定的客戶集中風險，招股書顯示2016-2018年報告期內，公司向前五大客戶的銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為82.87%、73.59%和80.75%。其中神州數(shù)碼（000034）系統(tǒng)集成服務有限公司為公司第一大客戶，公司對其銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為34.21%、21.14%和57.90%。

對此公司解釋稱，神州數(shù)碼系統(tǒng)集成服務有限公司是目前服務于量子保密通信網(wǎng)絡建設方的主要系統(tǒng)集成商，從公司采購的產品主要用于中科大承建的量子保密通信“京滬干線”技術驗證及應用示范項目、國科量網(wǎng)承建的國家廣域量子保密通信骨干網(wǎng)絡建設工程項目等。公司現(xiàn)階段的客戶主要為量子保密通信骨干網(wǎng)、城域網(wǎng)的建設方和服務于建設方的系統(tǒng)集成商，客戶相對集中，存在客戶集中的風險。

同時公司亦存在關聯(lián)關系和關聯(lián)交易略多的情況，具體如下：

(1)公司第一大客戶神州數(shù)碼系統(tǒng)集成服務有限公司全資子公司上海神州數(shù)碼信息技術服務有限公司為公司股東君聯(lián)林海(其持有發(fā)行人股份比例為4%)的有限合伙人，持有合伙份額25%；神州數(shù)碼系統(tǒng)集成服務有限公司的控股股東神州數(shù)碼信息服務股份有限公司與發(fā)行人共同出資設立神州國信，持股比例分別為69.10%和4.90%；

(2)公司參股公司武漢國科(持股比例9.00%)系客戶國科量網(wǎng)的控股子公司。

(3)公司的關聯(lián)方國科量網(wǎng)，因承建了國家廣域量子保密通信骨干網(wǎng)絡建設工程項目也躋身前五大客戶。

5.國盾量子存在的風險

5.1行業(yè)發(fā)展處于早期面臨較多不確定性因素

5.1.1市場推廣方面

從公司財務情況我們亦可以看出公司處于發(fā)展的早期，未來或將面臨較多不確定性因素。量子通信行業(yè)作為一個新興行業(yè)，當前行業(yè)還處于推廣期，處于成長的第一階段。政務網(wǎng)和軍用專網(wǎng)對于通信保密性要求較高，有望率先落地，但目前尚未出現(xiàn)行業(yè)拐點信號。

前文中我們知道公司營收并不穩(wěn)定，從公司產能利用率(90%左右)和產銷率(80%)亦交叉佐證了公司目前可能面臨一定的需求不足的問題。

因此公司可能面臨市場化推廣進展緩慢的風險。目前雖然量子保密通信技術目前已在政務、金融、電力、國防等行業(yè)和領域實現(xiàn)了較多應用案例，但全面市場化推廣應用仍需要在網(wǎng)絡建設、產品升級等方面繼續(xù)投入。

5.1.2在產業(yè)鏈建設層面

量子保密通信作為新興尖端技術，距離其形成產業(yè)時間尚早。目前國內部分核心元器件的國產供應能力還不足，特別是高性能元件選擇較少；產品和應用缺少全面、體系化的解決方案，應用領域的聯(lián)合研究和基礎設施建設才剛剛起步，產業(yè)鏈存在明顯的薄弱環(huán)節(jié)。

5.1.3在市場生態(tài)培育層面

目前有安全需求的行業(yè)用戶對于應用量子保密通信的方法和保障程度還缺少充分認識。而且行業(yè)標準、資質、測評、認證等體系目前基本處于空白狀態(tài)，亟待建設。

5.1.4在技術方面

在底層技術層面，量子保密通信的核心——量子密鑰分發(fā)技術操控處理的是單量子級別的微觀物理對象，高效率的單光子探測、高精度的物理信號處理、高信噪比的信息調制、保持和提取等技術，是量子密鑰分發(fā)能力進一步突破的“攔路虎”。

光學/光電集成、深度制冷集成、高速高精度專用集成電路等技術，是量子保密通信設備小型化、高可靠、低成本發(fā)展方向上必須邁過的“門檻”。

這些底層技術的突破在較大程度上依賴于新材料、新工藝、新方法的研究和微納加工集成領域的支撐，有較高的技術難度和不確定性，還面對著高投入、高風險、國際技術競爭和技術限禁等不利局面。

在實際產業(yè)應用方面，量子密鑰分發(fā)技術的下一步發(fā)展需要進一步增強對各類應用場景的適應能力，例如無地面光纖、超遠距離、桌面應用等。

為此，公司需要發(fā)展自由空間量子通信、新型量子通信協(xié)議、高度集成化等相關關鍵技術，進一步提高量子密鑰分發(fā)的無中繼通信距離，減低體積、能耗，擺脫光纖線路和機房資源有限帶來的束縛，提高量子保密通信網(wǎng)絡架構的靈活性。

也就是說，公司未來大發(fā)展，還需要解決相當多的高精尖的底層和工程科技難題。如果公司未來不能對技術、產品和市場的發(fā)展趨勢做出正確判斷并及時做出準確決策，有可能導致新技術的開發(fā)失敗，或者新技術開發(fā)成功后不能得到市場認可或不能達到預期，將會對公司的長遠發(fā)展和未來市場競爭力產生不利影響。

總體來說，量子保密通信的市場生態(tài)還處于比較脆弱的幼苗階段。類似于計算機、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的發(fā)展初期，公司可能在長時間大規(guī)模技術投入的同時，依賴政府補助，且長時間無法盈利。同時，因為公司行業(yè)高科技的屬性，而技術突破可能具有較高不確定性，公司可能面臨“創(chuàng)新者的窘境”。

5.2toG業(yè)務現(xiàn)金流可能存在一定風險

根據(jù)前文，我國信息安全產業(yè)鏈中，下游客戶主要為政務、金融、電力、國防等對信息安全要求較高的行業(yè)客戶。信息安全投入以政府和大型國企投資為主，一般中小企業(yè)投入占比較低，這是因為信息安全的投入對于一般企業(yè)來說并不會產生直接經(jīng)濟效益，主要起到防御作用，只有發(fā)生網(wǎng)絡安全事件的時候才能體現(xiàn)其價值。

那么未來公司能否成為下一個?？低暎?02415）呢？答案是不一定。因為?？岛凸静煌?，其賣給地方政府的攝像終端具有更多的現(xiàn)實意義，能較好地提高行政效率，節(jié)約行政資源，并帶來一定的經(jīng)濟效應，比如因為抓拍違章而增加的罰款。?？翟O備是資產而非負債，帶來現(xiàn)金流。

而公司的量子通信產品顯然無法產生直接經(jīng)濟效益，未來在我國地方政府債務水平較高的背景下，地方政府可能沒有足夠動力來大規(guī)模采購量子通信系統(tǒng)。即便是有強制規(guī)定，公司亦有可能面臨一定的現(xiàn)金流風險，類似于PPP企業(yè)。

此外，財務分析顯示公司目前較為依賴政府補助，而且量子通信行業(yè)當前階段仍依賴于國家和地方政府對網(wǎng)絡建設的大力支持，而國家和地方政府對量子保密通信網(wǎng)絡建設推進進度亦存在一定不確定性。

5.3公司屬無法證偽的大“故事”股價有大幅波動風險

縱觀公司所處行業(yè)、龍頭地位和標的稀缺性，公司顯然屬于“無法證偽”、極具想象空間的大“故事”。而這種企業(yè)尤其符合當前我國資本市場的炒作偏好，未來公司股價或有大幅波動風險。

目前公司A股可比公司為衛(wèi)士通（002268）、中孚信息（300659）、飛天誠信（300386）、格爾軟件（603232），可比公司2018-2020年PE平均估值為66倍、53倍、37倍。公司上一輪(2018年6月21日)估值為100.2億，公司2018年歸母凈利潤為0.72億，對應2018年PE為139倍，高于行業(yè)平均估值。

目前已有券商稱：量子通信屬于非常前沿的信息安全技術，目前仍處在初級發(fā)展階段，未來潛在市場空間較大。國盾量子作為量子通信的龍頭，具有稀缺性，因此他們認為當前階段采用潛在市場空間乘以預計市占率的估值方法或更為合適。

券商之所以這么解釋顯然是因為目前公司較高的估值，就算是用成長股常用的PEG、PS和PCF估值法，也無法解釋。因此就高估值問題提醒投資者，如果公司估值過高，那么意味著公司股價包含太多樂觀的預期，如果未來發(fā)展稍有波折，那么公司估值體系的變化可能會造成股價的劇烈波動。

6.核心跟蹤指標

縱觀國盾量子的技術產品、財務情況和風險點，相信讀者可以意識到如果對其投資，那么這筆投資更像是PE性質的投資，需要投資人有較高的風險偏好，可以容忍公司較差的財務情況和長期的資本投入。然而投資始終需要錨點，未來如果跟蹤公司發(fā)展，需要跟蹤哪些核心指標呢？

財務角度，我們知道PS估值法適用于以價換量，市場滲透率不確定且需要開拓早期市場，或者有較大資本開支和折舊攤銷壓力，實際利潤率低于企業(yè)潛能的企業(yè)。

如果未來量子通信逐漸放量普及，那么S(銷售額)就會是先行指標。

其次，技術和產品角度。

作為高科技企業(yè)，技術領先性和經(jīng)濟性是構成核心競爭力的主要指標。在量子通信領域，評判技術先進性的指標是“成碼率@線路衰減”，評判經(jīng)濟性的核心指標是小型化高集成的產品面世。

先說技術先進性指標，在產品性能指標方面，QKD產品的工作距離和成碼率是量子保密通信網(wǎng)絡建設以及行業(yè)應用方案的關鍵指標(通常記作“成碼率@線路衰減”)。尤其在支撐量子保密通信骨干網(wǎng)建設上，所需的QKD產品在同等光纖線路衰減值下的穩(wěn)定成碼率，直接影響網(wǎng)絡建設成本、網(wǎng)絡核心性能指標及網(wǎng)絡可承載加密業(yè)務容量等關鍵建設目標，此類產品的性能指標取決于高速量子光源、高速高精度編解碼、高效率低噪聲單光子探測等一系列關鍵核心技術的共同突破。

目前，國盾量子在這些核心技術上均具備國際先進水平，支撐公司的成熟QKD產品工作距離突破120公里(~1kbps@24dB)，環(huán)比國內外同行產品處于領先地位。

產品經(jīng)濟性角度：量子密鑰分發(fā)技術的下一步發(fā)展需要進一步增強對各類應用場景的適應能力，例如無地面光纖、超遠距離、桌面應用等。為此，需要發(fā)展自由空間量子通信、新型量子通信協(xié)議、高度集成化等相關關鍵技術，進一步提高量子密鑰分發(fā)的無中繼通信距離，降低體積、能耗，擺脫光纖線路和機房資源有限帶來的束縛提高量子保密通信網(wǎng)絡架構的靈活性。

因此，未來量子保密通信設備如果放量大發(fā)展的前提就是必須要有小型化、高可靠、低成本的產品面世，來滿足經(jīng)濟性和靈活組網(wǎng)的現(xiàn)實需求。(panda文)